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投资要点

牛市行情加 速期过后，债市赔率下行矛盾凸显，投资者“恐高”情绪抬升，市场脆弱性明显增加。上周五稳增长政策加码等利空传言发酵下的债券市场明显回调即为这一现状的具体体现。债牛行情行进到当前位置债市应如何参与？稳增长预期加码对债市会否形成重要风险？本报告试图从机构行为视角出发观察和分析上述问题，以期为投资者提供有益的参考。

从回购成交视角来看，当前资金预期仍偏乐观，市场加杠杆行为延续。1）银行体系净融出、非银体系净融入规模持续攀升，当前已基本达到历史峰值水平；2）从银行体系内部来看，大行及政策行净融出规模仍然较为极端，农商行加杠杆行为延续；3）从非银体系内部来看，除券商外，其余机构的融入/融出水平似乎均指向其对于资金面乐观程度有所加强。

从现券成交视角来看，主要配置及交易机构保持二级市场现券净买入，但买入规模有所减小，或指向赔率下降背景下债券吸引力边际降低。1）农商行、保险等主要配置型机构现券净买入边际减少；2）基金、理财等交易型机构现券净买入量亦在边际减少；3）但货基、券商等交易型机构的现券市场交易行为与基金、理财等机构有所差异。

当前市场对于政策加码担忧明显增加。但从机构行为角度来看，当前配置盘力量仍强，交易盘情绪也算不上特别悲观，市场风险可能相对可控。结合近期机构行为的边际变化，我们似乎可以得出以下结论：1）稳增长预期上行对短端影响不大，市场对于资金宽松的持续仍较为乐观，短债收益率下行的行情可能仍未走完，套息加杠杆策略仍然可为。2）农商行配置力量仍然较强，且其策略可能是回调即买入，若市场出现波动农商行仍能成为削弱甚至阻止债市回调的中坚力量。就算债市有回调风险，可能幅度也相对可控。3）随着债市赔率降低，交易盘“恐高”情绪显现，这可能会导致市场波动放大。但部分投资者可能仍在通过极限拉久期的方式博取超额收益，这可能说明交易盘对于稳增长政策加码落地的可能性及效果仍持观望甚至怀疑态度，市场情绪并不算实际意义上的悲观。

债牛行情仍未结束，中短端价值确定性大于长端，但赔率降低背景下在方向看多的同时也应注意防范风险。当下经济基本面仍处于“经济环比下行压力进一步加大+同比数据尚可+稳增长政策力度不大”的组合当中，“转型”可能是比“复苏”更为重要的宏观主线。实体融资需求转弱背景下资金利率宽松可能较为确定，资金利率下行带动短端利率下行可能将重新为期限利差拉开空间，曲线从平坦走向陡峭化，中短端价值确定性大于长端，此外超长债与长债利差仍可能压缩。需要关注的风险点包括：1）稳增长预期抬升；2）后续关注金融监管是否会阶段性增强；3）中期而言，需要关注中国版巴三对二永债、商金债、存单市场的影响。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期